買収防衛策とは？廃止する企業が多いのは本当？種類から問題点までわかりやすく解説

既存企業の成長鈍化や経営環境変化のスピード増加などを背景として、短期的な利益確保や事業ポートフォリオの強化や拡充などのために強引な企業買収が行われることがあります。

このように買収対象企業の経営層の同意を得ないまま行われる買収のことを「敵対的買収」と言います。

企業経営者にとって、自社が敵対的買収のターゲットになることは何としてでも避けたいことでしょう。

一方で、企業経営者が自分の立場を守るために「買収防衛策」を導入しているという批判もあることから、買収防衛策を廃止したり、見直すケースも出てきています。

そこで今回は、買収防衛策の導入を検討している企業の経営者層のために、買収防衛策とは何かについて説明し、さらに買収防衛策の種類や問題点についても詳しく解説します。

買収防衛策とは

企業が敵対買収者に経営権を奪われないために講じる防衛策のことを「買収防衛策（Takeover Defenses）」と言います。

買収防衛策には、買収のターゲットにならないようにする「予防策」と、ターゲットにされた後の「対抗策」があります。

「予防策」としては、友好的な株主に黄金株を所有してもらったり、定款や契約書などに敵対的買収を予防する条件を設けておいたりする方法が挙げられます。また、経営者が自社の株式を買い取って非上場化する方法もあります。

一方「対抗策」としては、友好的な第三者に有利な条件で買収してもらう方法や、敵対的買収者に対して逆に買収をかける方法があります。他にも、自ら会社や資産を売却したりあえて多額の負債を負ったりすることによって企業価値を下げて敵対的買収者の買収意欲を低下させる方法をとるケースもあります。

敵対的買収と友好的買収

買収には「敵対的買収」と「友好的買収」があります。

「敵対的買収」は、買収対象企業の経営陣の同意を得ずに進められる買収のことで、「友好的買収」は、当事者間の合意が取れた状態で進む形の買収のことです。

「敵対的買収」と「友好的買収」の違いは、買収対象企業の経営陣や従業員の買収後の待遇です。

「敵対的買収」の場合は、強引に経営権を獲得していることから、旧経営陣や従業員からの同意を得られないことが多く、退職させるケースが多くあります。

買収防衛策の必要性

敵対的買収はどの企業にも起こり得ることですが、すべての敵対的買収が必ずしも既存株主にとって不利益をもたらすとは限りません。

なぜならば、非効率的な経営を行っている現経営陣を刷新する良い機会であるとも考えられているためです。

しかし、一般的に敵対的買収は、株主などのステークホルダーにも悪影響を及ぼすことが多いと考えられているため、買収防衛策を講じてすべてステークホルダーの利益を守ることが経営陣としての務めだと考えられています。

買収防衛策の策定に当たっては、2005年5月27日に経済産業省と法務省が共同で発表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」に留意することが望ましいです。

出典：企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針

買収防衛策の導入状況

買収防衛策の導入状況について、以下2点を説明します。

• 買収防衛策の現状
• 買収防衛策が廃止される理由

買収防衛策の現状

買収防衛策の導入企業数は2008年末にピークに達して500社を超えておりましたが、2023年4月には約半分ほどの社数となっており、買収防衛策を導入する企業は減少傾向にあります。

これは、買収防衛策が経営者の保身になるという批判があり、株主総会で反対されるケースが多いことにもよります。

買収防衛策が廃止される理由

買収防衛策の導入企業数が減少し、既に導入済の企業でも廃止する動きがあります。

これは、経営者の保身だと批判されることに加えて、2006年に金融商品取引法が改正されて公開買付制度が変わったこと、リーマンショックの影響によって金融業界が縮小傾向にあることなどが背景にあります。

また、そもそも敵対的買収を行う企業が少なくなってきたため、買収防衛策を導入しなくても良いと考える企業が増加していることも要因の一つです。

買収防衛策の種類

買収防衛策の種類は、次の2つです。

• 予防策（事前の買収防衛策）：買収のターゲットにならないように事前に実施する防衛策
• 対抗策（事後の買収防衛策）：買収のターゲットにされてしまった後に実施する防衛策

さらに「対抗策（事後の買収防衛策）」は、次の2つに分けることができます。

• 自社で取り組む対抗策
• 第三者の協力を得るもの

予防策（事前の買収防衛策）

予防策（事前の買収防衛策）とは、敵対的買収のターゲットにならないようにするための対策のことです。

主な予防策としては、企業の定款や契約書などに特定の条件を埋め込んでおいて敵対的買収を予防する方法、一部の友好的な株主へ黄金株（拒否権付種類株式）を付与する方法などがあります。

対抗策（事後の買収防衛策）

予防策（事後の買収防衛策）とは、敵対的買収のターゲットにされてしまった後に講じる対策のことです。

主な対抗策としては、敵対的買収者以外の株主に大量の新株を発行することによって敵対的買収者の持ち株比率を低下させる方法、友好的な第三者に有利な条件で買収してもらう方法などがあります。また、敵対的買収者に対して逆に買収をかける方法、自ら会社や資産を売却したりあえて多額の負債を負ったりすることにより、企業価値を下げて敵対的買収側の意欲をそぐ方法をとるケースもあります。。

買収防衛策の方法｜予防的対策

買収のターゲットにされないように事前に実施しておく「予防策（事前の買収防衛策）」には、次の12の方法があります。

• ポイズンピル（ライツプラン）
• 黄金株
• 全部取得条項付株式
• ゴールデンパラシュート
• ティンパラシュート
• ピープルピル
• プットオプション
• COC条項（チェンジオブコントロール条項）
• スーパー・マジョリティ条項（絶対的多数条項）
• MBO（マネジメントバイアウト）
• 事前警告型防衛策
• スタッガードボード

以下、それぞれの方法について説明します。

ポイズンピル（ライツプラン）

ポイズンピル（ライツプラン）とは、新株予約券を発行して買収を防ぐ方法です。

既存の株主のみにあらかじめ用意しておいた新株を市場よりも安い価格で購入できる権利を付与しておくものです。

買収を仕掛けられて敵対的買収者の持ち株が一定の基準を超えた場合は、大量の新株が発行されるため、敵対的買収者の持株比率が低下します。

敵対的買収者が買収を継続するためには株式を追加して購入する必要があり、さらに多くの資金が必要になるため、買収意欲が下がり買収を防ぐことができます。

ただし、新株発行によって株価が急激に低下すること、敵対的買収者から新株発行の差し止め請求がされて新株発行が無効になるリスクがあることなどに注意が必要です。

黄金株

黄金株とは、経営権に関する取締役の選任や解任、会社の合併などの重要事項を否決できる特別な権利を持つ株式のことをいい「拒否権付株式」とも呼ばれます。

黄金株は自社で保有することができないため、友好的な関係にある株主などに発行しておくのが一般的です。

万が一敵対的買収を受けた場合は、株主総会で買収に関する決議を否決してもらい、敵対的買収を防ぐことができます。

他の株式と比べて非常に強力な権利をもつことから黄金株と呼ばれますが、濫用されると経営に悪い影響を及ぼすことになりかねません。

また、何らかの理由により黄金株が敵対的な企業に渡ってしまうと、経営権を奪われてしまうことになるため、慎重な管理と運用が必要となります。

全部取得条項付株式

全部取得条項付株式とは会社法で定められている種類株式の一つで、株主総会における特別決議によって自社がすべての株式を取得することができます。

すべての株式を取得することができるため買収防衛策となりますが、全部取得条項付株式を発行するためには株主総会特別決議で定款を変更する必要があります。

ゴールデンパラシュート

ゴールデンパラシュートとは、あらかじめ取締役の退職金を高額に設定しておくことによって、敵対的買収者の買収意欲を低下させる方法です。

取締役が買収後に大金をパラシュートに積んで脱出するイメージがあることから、ゴールデンパラシュートと呼ばれます。

買収金額が大きくなるため敵対的買収者の買収意欲を下げることができますが、同時に株式価値を下げることにもなるため、既存の株主に影響が出てしまうというデメリットもあります。

ティンパラシュート

ティンパラシュートとは、買収された結果解雇される可能性のある従業員の退職金を高額に設定しておいたり再就職の斡旋を保証しておいたりすることによって、敵対的買収者の買収意欲を低下させる方法です。

ゴールデンパラシュートと同様に、買収金額が多額になってしまうため買収意欲が下がります。

この方法もゴールデンパラシュートと同じく株価が下がる可能性があるため、既存の株主に影響が出てしまうデメリットがあります。

ピープルピル

ピープルピルとは、経営陣や主力の業務遂行に関わる人材（リーダー格の優秀な社員など）が敵対的買収が行われた際に退職するという契約を事前に結んでおく方法です。

事業遂行に不可欠な人材がいる場合や特定の人材が強みとなって事業を行っているような企業においては、効果のある買収防衛策です。

プットオプション

プットオプションとは、特定の商品や株式などを市場価格とは関係なく、あらかじめ定めておいた金額や数量で特定の期日までに売却する方法です。

買収防衛策としては、株主が一定の価格で株式を売却できるようにプットオプションを決めておき、債権者には債権回収を行う権利を与えておきます。

買収によって経営権が変化してプットオプションが発動されると、買収対象企業は株式の一斉買取や債権の一括弁済をしなければならなくなり、膨大な支払いが必要です。

支払のために巨額の資金が必要となるため、買収の魅力度が下がります。

COC条項（チェンジオブコントロール条項）

COC条項（チェンジオブコントロール条項）とは、主要株主の移動や経営陣の変更などの経営権が変化した場合に発動される取引先との取引条件を示した条項です。

たとえば、取引先との重要な契約内容を変更したり契約を破棄したりすることが可能となったり、融資契約の返済が必要になったりすることを定めています。

COG条項があると、取引先を失うことによる売上の減少や融資借入金の一括返済などが必要となるため、敵対的買収者の買収意欲を下げることになります。

ただし、COG条項は敵対的買収だけではなく友好的買収にも適用されるので、注意が必要です。

スーパー・マジョリティ条項（絶対的多数条項）

スーパー・マジョリティ条項（絶対的多数条項）とは、株主総会における議決要件を厳しくしておくことによって、買収者の買収意欲を低下させる方法です。

通常、買収や合併など重要決議においては株主の3分の2以上の賛成が必要になりますが、スーパー・マジョリティ条項ではこの要件を「株主の90％以上が賛成しなければならない」などと変更しておきます。

この場合、敵対的買収者が旧経営陣を解任するためには、買収対象企業の株式の90％以上を取得しなければならなくなります。

90％以上の株式を取得するためには資金がさらに必要になることから、敵対的買収者の買収意欲を低下させることが可能です。

MBO（マネジメントバイアウト）

MBO（マネジメントバイアウト：Management Buyout）は、経営者が自社の株式や事業を買い取って非上場化する方法で、ゴーイング・プライベート（非公開化）とも言われます。

非上場化することによって、敵対的買収者は密かに株式を購入することができなくなります。

また、経営者にとっては自由度の高い経営が可能となるメリットもある方法です。

ただし、MBOを実施するためには資金がなければならないので、通常は金融機関等からの融資が必要になる点に注意が必要です。

事前警告型防衛策

事前警告型防衛策とは、事前に大規模な買収を行うために必要なルールを公表しておき、ルールを守らない買収に対しては対抗措置をとることを示しておく方法です。

事前警告防衛策を公表しておくことによって、敵対的買収者はルールに従った手続きで買収を進める必要があります。

買収対象企業は、ルールに従って提示された情報を確認するなど、対抗策を検討する時間的余裕が生まれます。

スタッガードボード

スタッガードボードとは、取締役の任期や改選時期をずらすことによって、1回の株主総会ですべての取締役を交代させることができないようにする方法です。

買収された後も経営陣を一斉に交代させることができないため、実質的に経営権を握られるまでの時間を稼ぐことができます。

買収防衛策の方法｜自社で取り組む対抗策

自社で取り組む買収防衛策には、次の5つの方法があります。

• バックマンディフェンス
• 資産ロックアップ
• 増配
• ジューイッシュ・デンティスト
• クラウンジュエル（焦土作戦）

以下、それぞれについて説明します。

バックマンディフェンス

バックマンディフェンスとは、敵対的買収が行われる可能性があるときに、敵対的買収者に対して逆に買収を仕掛ける方法です。

会社法では、敵対的買収を仕掛けている企業の4分の1の株式を取得すると、議決権を行使することができなくなります。

ただし、買収を仕掛けるためには多額の資金が必要となります。

資産ロックアップ

資産ロックアップとは、買収された後の一定期間内には資産が売却できないように定款に定めておく方法です。

敵対的買収の目的として、買収対象企業が保有する含み益の大きい資産を売却して現金化することがありますが、資産ロックアップをしておくことによって、このような目的の敵対的買収者の買収意欲を下げることができます。

ただし、この方法を採用するためには自社に魅力的な資産がなければ、買収防衛策としての意味がありません。

増配

増配とは、株主に支払われる配当金を増額することをいいます。

増配をすることによって株式の魅力が高まるので、既存株主がTOB（株式公開買付け）に応じる可能性が低下したり、株価が上昇することによって買収金額が高額になって敵対的買収が難しくなったりします。

ただし、増配をするためには配当可能利益や手元資金が必要です。

ジューイッシュ・デンティスト

ジューイッシュ・デンティストとは、敵対的買収を仕掛けられた場合にマスコミなどを使ったイメージ戦略によって買収者の買収意欲を低下させる方法です。

たとえば、マスコミを通じて買収対象企業（自社）の問題点や社会的弱点などのネガティブイメージを植え付けて、買収が失敗するように仕向けます。

ユダヤ系の歯科器具メーカーが利用したことから、ジューイッシュ・デンティストと呼ばれる手法です。

ただし、買収防衛に成功したとしても自社の社会的信用が低下するなどの影響が出るため、その後の事業運営に支障をきたす可能性があります。その場合、信用回復などに時間や資金が必要となり、相当なリスクを背負うことになります。

クラウンジュエル（焦土作戦）

クラウンジュエル（焦土作戦）とは、企業の重要な資産をホワイトナイトに売却する方法です。

企業の事業運営に重要な資産を第三者であるホワイトナイトに売却することによって、買収する意義がなくなるため、敵対的買収者の買収意欲を下げることになります。

ただし、企業にとって重要な資産を譲渡することになるため、企業価値が損なわれ既存株主に大きな損失を与えるというデメリットもあります。

買収防衛策の方法｜第三者の協力

第三者の協力を得て行う買収防衛策には、次の3つの方法があります。

• ホワイトナイト
• 第三者割当増資
• 株式交換・合併（M&A）

以下、それぞれについて説明します。

ホワイトナイト

ホワイトナイトとは、敵対的買収を仕掛けられた際に友好的な第三者に買収をしてもらう方法です。

企業を救う第三者のことを、白馬の騎士（ホワイトナイト）に例えたことに由来しています。

有名な事例は、ドン・キホーテがオリジン東秀（「オリジン弁当」等を展開）に買収を仕掛けた際に、イオンがホワイトナイトとしてオリジン東秀を買収したものです。

友好的な第三者を見つけられるかどうかがポイントとなります。

第三者割当増資

第三者割当増資とは、友好的な企業や特定の取引先などの特定の第三者に、自社の株式や新株発行権を引き受けてもらう方法です。

第三者割当増資は、資金調達手段の一つとして知られていますが、買収防衛策としても利用することが可能です。

具体的には、敵対的買収を仕掛けられた際に第三者割当増資を行うと、買収に必要な株式数が増加して多額の資金が必要になります。

また、友好的な第三者に引き受けてもらうことにより、買収のハードルを引き上げることができます。

一方、新株を発行することによって株価が下がり既存の株主が不利益を被る可能性が出てくるため、注意が必要です。

株式交換・合併（M&A）

友好的な第三者に株式交換や合併（M&A）をしてもらうことによって、敵対的買収を防ぐことができます。

株主総会における特別決議を経ることが必要です。

買収防衛策の問題点

買収防衛策の問題点としては、次の2つがあります。

• 株主や社員に不利益になることもある
• 株式の流動性が下がってしまう

以下、それぞれについて説明します。

株主や社員に不利益になることもある

買収防衛策の中には、意図的に企業価値を下げたり発行株式数を操作したりする方法があります。

敵対的買収を防げる一方で、既存株主の利益や企業価値を低下させる可能性もある、もろはの剣のような方法です。

このような行為は、既存株主や従業員から反発を受ける可能性もあります。また、企業価値が下がってしまうと資金調達が難しくなり、今後の事業展開に影響が出ることも考えられます。

さらに既存株主からの信頼を失い、株主が離れていく可能性もあります。

これらのことを十分に考慮しながら買収防衛策を検討し導入しなければなりません。

敵対的買収を回避できたとしても、事業が継続できなくなるようでは本末転倒です。

株式の流動性が下がってしまう

買収防衛策として行われるものの多くは、株の購入に制限をかけるものです。

その結果として流動性が下がり、株が購入しにくくなって株価が上がりにくくなります。

既存株主の中にはこのような事態を好ましくないと考え、離れていく人も出てくる可能性があります。

まとめ

買収防衛策の手法や問題点について詳しく解説しました。

買収防衛策を導入しておくことで、敵対的買収のターゲットにされる可能性を低くできるだけでなく、万が一ターゲットにされて敵対的買収を仕掛けられた場合にも対抗することができます。

しかし一方で、既存株主や従業員の不利益になったり、株価の流動性が下がったりするといったデメリットもあります。

また、買収防衛策が経営陣の立場を守るためのものになっているという批判もあり、あえて取り入れない会社も少なくありません。

この記事を参考にして、買収防衛策の問題点を理解し、必要性について再考しながら自社への導入を検討してください。

▼監修者プロフィール

岩下　岳（S&G株式会社　代表取締役）　S&G株式会社

新卒で日立Gr.に入社。同社の海外拠点立上げ業務等に従事。
その後、東証一部上場のM&A仲介業界最大手の日本M&Aセンターへ入社ディールマネージャーとして、複数社のM&A（株式譲渡・事業譲渡・業務提携等）支援に関与。IT、製造業、人材、小売、エンタメ、建設、飲食、ホテル、物流、不動産、サービス業、アパレル、産業廃棄物処分業等、様々な業界・業種でM＆Aの支援実績を有する。現在はS&G代表として、M&Aアドバイザー、及び企業顧問に従事している。