M&Aを検討するにあたって自社の企業価値を正しく算定するためにはどのような方法があるのだろうか？

M&Aを検討する売り手や買い手にとって、企業価値の計算方法は気になるテーマではないでしょうか。

本記事では、M&Aにおける企業価値評価の3つのアプローチ手法と企業価値を向上させるためのポイントについて解説しています。

この記事を読めば、売り手と買い手の相乗効果が最大化され、M&Aを成功させられます。

M&Aにおける企業価値評価とは？

M&Aにおける企業価値評価とは、M&Aの交渉を進めていく際に、買収価格の設定や交渉の基準となる企業価値を算出することです。例えば、投資家や買収者が企業を買い取る際の参考価格となったり、企業が株式を公開する際の標準価格になったりします。

企業価値は「事業価値」と「非事業用資産」の足し算で表されます。表で表すと下記のようになります。

企業価値	事業価値：企業の主要事業によって生み出される収益力
	非事業用資産：企業が持つ事業運営とは直接関係のない資産

事業価値とは、企業の主要事業によって生み出される収益力を示しています。つまり、企業が今後実施する事業活動から生じる利益の割引現在価値（将来得られる利益を現在価値に換算したもの）です。売上高、利益率、成長率などの企業内部のデータと、市場環境、業界の競争状況、政策環境などの外部要因が影響します。

また、非事業用資産とは企業が持つ事業運営とは直接関係のない資産のことを指します。これには不動産、投資有価証券、現金及び現金同等物などが含まれます。

企業価値の計算ができれば、投資家や買収者は全体的な企業の価値を判断し、適切な投資決定を下すことが可能となります。

M&Aにおける企業価値(株式価値)評価の算出方法

M&Aにおける企業価値評価の具体的な算出方法には次の３つのアプローチがあります。

• コストアプローチ
• マーケットアプローチ
• インカムアプローチ

それぞれに特徴やメリット、対象となる企業の違いを表にまとめました。特徴を踏まえて使い分け、評価する必要があります。

アプローチ方法	評価対象	対象会社	算定方法	メリット	デメリット
コストアプローチ	現在の正味の企業財産 ＝純資産	・成熟企業 ・業績不振を清算したい企業	・簿価純資産法 ・時価純資産法 ・時価純資産＋営業権法	・企業の具体的な資産を評価するため、有形資産の価値を明確に把握できる ・計算方法が比較的に分かりやすい	・将来の収益力や無形資産の価値を考慮しないため、企業価値の全体像を把握するのには向かない
マーケットアプローチ	類似会社の株式市場における相場価格 ＝市場価格	・成長企業	・市場株価法 ・類似会社比較法 ・類似取引法	・同業他社の取引事例と比較することで適正な評価になりやすい ・事業のリアルタイムな市場価値を把握できる	・評価対象の企業と完全に比較可能な企業や取引事例を見つけるのは難しい ・市場環境が違うと評価結果が異なる可能性あり
インカムアプローチ	将来の収益性 ＝将来の利益	・IPOを目指す企業 ・類似企業がある企業	・DCF法 ・収益還元法 ・配当還元法	・企業の将来的な収益性に着目するため、成長性を評価できる ・キャッシュフローの観点から企業価値を把握できる	・将来のキャッシュフローや割引率の設定が難しく、予測の精度が直接評価結果に影響する ・過度に楽観的な予想をすると、過大評価になるリスクがある

それぞれ単独のアプローチ手法で企業価値を算出できますが、それ以外に複数のアプローチ手法を併用する方法もあります。なぜならば、それぞれのアプローチにはメリット・デメリットがあるため、場合によっては併用したほうが適切に評価することができるためです。

併用方式を採用する際には、それぞれのアプローチのウェイトを決めることが大切です。ウェイトには一般的な基準がないため、状況に合わせて適切な割合にしましょう。

①コストアプローチ

コストアプローチは企業の資産価値を評価する方法です。

コストアプローチには主に3つの方法があります。簡潔に表にまとめてみました。

簿価純資産法	貸借対照表に記されている資産から負債を引いて計算する方法。企業価値を容易に計算できる。帳簿上の数字をもとにするため、現時点の価値を示しているとは言いがたい。したがって、株式売買取引などでは活用されないが、小さな子会社株式の計算等で活用されることがある。
時価純資産法	企業の資産や負債を時価として評価し、差額を時価純資産として計算する方法。簿価純資産法と比較して、真の経済実態を反映していると言えるが、計算は複雑になる。また、将来の企業価値を含めてはいない。
時価純資産＋営業権法（のれん）	時価純資産に加え、企業の超過収益力の営業権を考慮し、将来の企業価値を加味して計算する方法。

中堅中小企業のM&Aにおいては、時価純資産＋営業権法が最もよく用いられています。

簿価純資産法

資産の簿価	負債の簿価
	会計上の簿価純資産

簿価純資産法は、会社の貸借対照表から資産と負債を引いた残りの価値、つまり会計上の純資産（総資産から総負債を引いたもの）を企業価値として算出する方法です。最も基本的な企業価値評価の手法ともいわれています。純資産はそのまま株式価値とみなすことができます。

簿価純資産法のメリットは、帳簿上に記載されている数値をもとにするため客観性を保てることです。

一方で、将来性を加味できない部分や市場における価値を反映できないことがデメリットだといえます。

時価純資産法

資産の時価	負債の時価
	時価純資産

時価純資産法では、各資産と負債をその時点での市場価格にもとづいて評価します。その結果、会社が保有する資産に見合った価格が導き出されます。時価純資産を発行済の株式総数で割ると1株あたりの株式価値が算出できます。

時価純資産法を活用するメリットは、簿価純資産法よりも市場の実態に即した評価が可能であり、より現実的な企業価値を算出することができます。ただし、全ての資産や負債を時価評価することは実際には困難であるため、重要な含み損益がある項目のみを時価評価するケースが多くなっています。例えば、不動産や土地を大量に保有している企業においては時価純資産法が有効になります。

時価純資産＋営業権法(のれん)

時価純資産＋営業権の評価方法は、時価純資産法で評価した上で、営業権による任意の利益の数年分を加算した金額を企業価値とする方法です。年倍法や年買法とも呼ばれています。

営業権とは、企業特有のブランドや顧客関係などの無形資産によってもたらされる超過収益力のことです。時価純資産に営業権を加えることで、評価対象企業の収益力を鑑みた企業価値を算出できるメリットがあります。

具体的な計算方法は一般的に、図のように表されます。

②マーケットアプローチ

マーケットアプローチは企業の市場価値を評価する方法です。

マーケットアプローチには主に3つの方法があります。

市場株価法	証券取引所などに上場している会社の株式の市場価格を基準に株主価値を評価する方法。特殊事情による株価変動リスクがある。
類似会社比較（マルチプル法）	類似性を持つ他の企業の価値評価指標（PER, PBR, EV/EBITDAなど）を参照し、それに対象企業の業績数値を掛けることで対象企業の価値を導き出す方法。客観性は高いものの、様々な条件が一致する企業を探すことが難点。
類似取引法	過去の同様のM&A取引のデータ（取引価格、取引倍率など）を参照し、それをもとに対象企業の評価を行う方法。中堅中小企業においては、データベースがないため事例を探すことが困難。

中堅中小企業のM&Aにおいて、マーケットアプローチを適用する場合には「類似会社比準法（マルチプル法）」が最もよく用いられます。

また、相場・トレンドを最も反映できる手法として「取引事例法」もあります。

ここでは、マーケットアプローチの主な3つの方法について解説します。

市場株価法

市場株価法とは、証券取引所などに上場している会社の株式の市場価格を基準に株主価値を評価する方法のことです。具体的には、対象企業の時価総額（株価×発行済み株式数）で算定します。公開されている株式会社であれば、株価を参照することで客観的な価値判断が可能です。

一方で、市場調整、特殊事情による価格変動など、その時点での株価に左右される点が欠点となります。

類似会社比較法(マルチプル法)

類似会社比較法は、類似性を持つ他の企業の価値評価指標（PER, PBR, EV/EBITDAなど）を参照し、それに対象企業の業績数値を掛けることで対象企業の価値を導き出す方法です。

具体的に、純資産を直接算定対象とする場合、下記のような計算式で算出します。

また、PER、EV/EBITDAのように事業価値を算定する指標を使用する場合は下記の通りとなります。

株式価値＝指標となる一株当たり財務指標 × 指標に対する倍率 ＋非事業用資産 － 純有利子負債

指標に対する倍率は、類似企業の企業価値が各指標の何倍なのかで算出します。例えば、類似企業のEBITDAが2,000、企業価値が10,000の場合、EBIDA倍率は5倍、非事業用資産0、純有利子負債0です。

類似会社比較法のメリットは、市場で評価されている他の企業のデータを根拠に算出するため、客観性があることです。

一方で、完全に条件が一致する会社を見つけるのは難しく、特にM&Aの買収対象の企業が非上場の場合は、上場企業の中から一致する企業を見つけることが困難です。

類似取引法

類似取引法は、過去の同様のM&A取引のデータ（取引価格、取引倍率など）を参照し、それをもとに対象企業の評価を行う方法です。ゴルフ場などの特定の業界においてはある時期に頻繁にM&Aが行われることがありますが、そのような場合に用いられる手法です。

類似取引法は具体的な取引事例にもとづくため、信ぴょう性があります。

ただし、適用する際は取引条件の違い（業績、業界環境の変化など）を考慮し、適切に補正する必要があります。また、一般的に中堅中小企業の過去のM&A案件の取引条件や取引時点の対象となる企業の財務内容などのデータベースがないため、現実的には困難になります。

③インカムアプローチ

インカムアプローチは企業の将来の収益性を評価する方法です。

インカムアプローチには主に3つの方法があります。簡潔に表にまとめてみました。

DCF法	将来発生するキャッシュフロー（キャッシュインフローとキャッシュアウトフローの差）を現在価値に換算することで、企業価値を評価する手法
収益還元法	事業計画書を用いて企業が将来得ることが見込まれる利益を現在価値に換算することで企業価値を評価する手法
配当還元法	企業からの配当金額を資本還元率で除して株式価値を計算する手法

中堅中小企業のM&A実務においては『DCF法（ディスカウンティドキャッシュフロー法）』が最もよく用いられます。

以下で、インカムアプローチの主な3つの方法について解説します。

DCF法

DCF法は、将来発生するキャッシュフロー（キャッシュインフローとキャッシュアウトフローの差）を現在価値に換算することで、企業価値を評価する手法です。投資の対象が将来どれだけのキャッシュフロー（現金収入）を生み出すことができるかを評価するもので、適切な割引率を設定することが重要となります。割引率は事業リスク、財務リスクなどを考慮して設定されます。

DCF法のメリットは、将来の収益性を反映して企業価値を算出できることです。また、フリーキャッシュフローの予想を適宜調整することができるので、様々な状況変化に対応することができます。

一方で、将来CFつまり将来事業計画をいかにして客観的に作成するかが重要となり、難易度は高いです。また、少しの割引率の変化によって影響を受けるために専門的な知識や経験が必要となることには注意が必要です。

収益還元法

収益還元法は、事業計画書を用いて企業が将来得る見込みの利益を現在価値に換算することで企業価値を評価する手法です。企業の予想利益を資本還元率で割って計算します。

収益還元法を用いることで、企業の将来的な成長性や収益力を直接的に反映できるメリットがあります。

一方で、将来の予測に影響を受けやすい点はデメリットです。将来の収益予測が不確実であればあるほど、評価結果も不確実になる可能性が高まります。

ちなみに収益還元法が使える場合、ほとんどはDCF法で算定できるため収益還元法を活用する機会が無い事だと思います。

配当還元法

配当還元法は、企業からの配当金額を資本還元率で除して株式価値を計算する方法です。未上場企業における企業価値を算出する際に使われることが多いです。具体的には、過去2年間の配当実績金額を10％の利率で還元し、株式の価格を求められます。

配当還元方法のメリットは、配当実績をもとにしているため客観性が保たれていることです。その一方で、経営者の配当施策によって金額が変動しやすく影響を受けやすいことはデメリットです。例えば、利益が上がっていなくても経営者の判断で配当を上げることが可能なため、実際の経営状況よりも企業価値が高く算出される懸念があります。

M&Aにおける企業価値で譲渡側が意識すべきポイント

M&Aにおける譲渡側が企業価値に関して意識すべきポイントは、できるだけ高い価格で譲渡できるよう株式価値を高めていくことです。

株式価値が高い会社には次のような主に3つの特徴があり、取り組んでいくことが大切です。

• 正常利益ベースでの高い収益力
• 純資産（内部留保）が多い
• 含み益のある資産が多い

ただし、必ずしも株式価値が高い会社が優良企業になるとは限らないことには注意が必要です。

ここではそれぞれ具体的に解説していきます。

株式価値の高い会社の特徴

そもそも株式価値とは、株式時価総額のことです。上場企業においては常に株価が公開されているため算出しやすい特徴があります。一方で、未上場企業においては計算しづらいため、企業価値から債権者に帰属するネットデットを引くことで、株主に帰属する株式価値を算定します。

ネットデット（純有利子負債）とは、有利子負債及び有利子負債同等物から現金及び現金同等物を差し引いた金額のことです。企業価値から株式価値を算定する際には、減算対象となります。

正常利益ベースでの高い収益力

株式価値が高い会社には「正常利益」が高く、収益力が高い特徴があります。

正常利益とは、損益計算書上では必ずしも見えてこない企業の収益の実態を表します。算出においては、過去の利益のうち、非経常的な損益や通常の事業活動に関係ない損益、その他リスクの大きい負債などあれば、これらを排除した利益です。つまり、今後も続けて見込める真の利益と言えます。

収益力を評価する際、ROA（総資産利益率）を確認することがあります。ROAは正常利益に加え、非経常的な利益も含めて計算されます。正確に企業価値を評価するには、正常利益を見ることが重要です。

なお、企業価値評価について、いずれの手法を採用するにしても正常利益の算定は非常に重要になることを覚えておくようにしましょう。

純資産（内部留保）が多い

株式価値が高い会社の特徴の一つに、純資産（内部留保）が多いことが挙げられます。なぜなら、企業価値評価をコストアプローチによって行う際には、（時価）純資産をベースに考えるため、内部留保による貸借対照表の純資産が高いと株式価値も高まるからです。

また、内部留保は、新たな事業展開や設備投資、研究開発などの資金源となります。これらの投資は企業の将来的な成長をサポートし、企業価値を向上させる可能性があります。したがって、内部留保が多いほど株式価値を高める傾向があります。

含み益のある資産が多い

含み益のある資産が多いと株式価値を高める傾向にあります。含み益がある資産の代表例は、上場有価証券、土地、保険積立金などです。特に土地は取得してから長期間経過していることがあり、数十年も前の初代創業時代に取得した土地である場合には多額の含み益が出ていることがあります。

M&Aの買収側にとっては、売却するなどしてキャッシュフローを得ることが期待できるため、含み益のある資産を持っていると株式価値が高いと評価されやすくなります。

株式価値が高い＝優良企業ではない

一見すると、株式価値が高い企業ほど譲渡額が大きくなると考えられる傾向がありますが、実は株式価値が高いことが必ずしも優良企業にはならないことに注意すべきです。なぜならば、M&Aにおいて譲渡価格を決める要因として、正常利益の影響が大きいからです。

例えば、純資産（内部留保）が厚く、有利子負債等が少ない（ネットキャッシュが多額な）ケースでは、正常利益が十分でなくとも株価が高くなります。しかし、そもそも企業価値を決めるのは事業から生み出される収益力です。このケースでは株式価値が高くとも、正常利益が不十分なため企業価値が低いとみなされてしまいます。

つまり、株価が高く算定された場合、その要因が①正常利益が高い（＝営業権が高い）からなのか、②純資産（内部留保）が厚い（＝純資産額が高い）からなのかをきちんと見極めることが大切なのです。

M&Aにおける企業価値で譲受側が意識すべきポイント

M&Aにおける譲受側が意識すべきポイントは、投資額の考え方と投資判断の基準です。株式価値が高い要因が正常利益にあるかどうかまで確認することや、必ずしも全額を手出しする必要はないことを知っておくとよいでしょう。また、投資判断の基準はマーケットアプローチによる評価手法を活用することがおすすめです。

ここではそれぞれ詳しく解説していきます。

株価（投資額）の考え方

先述の通り、株価が高く算出された場合の要因が、①正常利益が高い（＝営業権が高い）からなのか、もしくは、②純資産（内部留保）が厚い（＝純資産額が高い）からなのかを確認する必要があります。正常利益をきちんと確認することで、適切なM&A取引につながります。

また、譲受側の手出し額を下げる工夫ができる場合もあります。例えば、純資産（内部留保）が厚い（＝時価純資産額が高い）ことによって株式価値が高い場合、M&A時に退職金等で内部留保を吐き出すことによって、譲受側の手出し額を大きく下げることができます。

これを図で示すと以下のようになります。

このような工夫をすることで、譲受側の手出し額をできる限り抑えつつ、譲渡側の希望価格を実現することができます。これは双方にメリットがある取引です。

株価（投資額）と投資判断基準について

譲受側は適切な投資判断の基準を持ち、M&Aに踏み切ることが大切です。基本的に投資は「あらかじめ定めた投資回収年数あるいは投資利益率（ROI：Return On Investment）を満たすかどうか」が基準です。

その回収スピードは早ければ早いほどに越したことはありません。しかし、投資回収年数は早ければ早いほど、また、投資利益率は高ければ高いほど厳しい判断基準となります。

例えば、対象企業のEBITDAが100、事業価値が700と評価された案件の場合、EBITDA倍率は7倍になります。つまり、7年で投資費用を回収できることになります。もし、譲受側の投資判断基準として「EBITDA倍率5倍までの案件しか投資しない」と決めていたならば、本案件は基準に照らすと割高な案件だと判断されることになります。

一方で、対象企業の属している業界のM&A取引相場がEBITDA倍率10〜12倍となれば、業界相場に照らすと割安案件と判断することができます。

したがって、M&Aにおける投資判断は「独自の投資判断基準」に基づいて行うほか、「相場・トレンド」の両方の視点で行うことが大切であると言えます。「相場・トレンド」の両方を反映できる評価手法がマーケットアプローチになります。特に中堅中小企業のM&Aに置いては、「取引事例法」が最も相場を反映できる方法になります。

譲受側にとってM&Aは単なるスタートでしかありません。むしろ、投資判断において重要なのは「それぞれの企業が単独で経営するよりも統合したほうが業績向上ができるかどうか」です。つまり、M&Aの成功とは、見込んでいたシナジー効果が発揮されることなのです。

M&Aにおける企業価値を高めるポイント

M&Aにおける企業価値を高めるポイントは、次の３つです。

• 収益力・投資効率を高める
• 財務状況を整理・再検討する
• 無形資産の実態の把握・活用

それぞれ詳しく見ていきましょう。

収益力・投資効率を高める

企業価値を高めるには、収益力を増加させることが重要です。安定的な収益が確保できる事業の確立や、その事業の拡大を図る方法を考えることが求められます。例えば、経営戦略に基づいて営業力を高めたり、生産管理を徹底検証してアウトソーシングなど社外のリソースを活用してコスト圧縮を図ったりすることができます。

また、投資効率も重要なファクターです。使える社内のリソースを最も効果的に利用することで収益の最大化を目指すべきです。例えば、抱えている在庫や遊休資産を見直すことで改善することができます。

財務状況を整理・再検討する

財務状況は企業価値を評価する際の基礎となるデータです。財務状況を改善できれば企業価値向上につながります。端的に言えば、銀行などから借り入れている資金と自己資本の比率を見直すことです。精査すれば、財務レバレッジ効果が得られます。

財務レバレッジ効果とは、利息以上に利益が出ると見込まれる場合に、銀行からお金を借りて事業に当てることで利益率を高める効果のことです。もし景気後退などで収益率が低下すると返済額が増えるため注意が必要です。

無形資産の実態の把握・活用

無形資産とは、モノとして存在せず、実物がない資産のことです。具体的には、会社組織が持つ独自ノウハウや従業員が身につけているスキル、特許技術などの知的財産権などを指します。

有形の設備などを改善するよりも、無形資産を活用していくことで企業利益を高められる見込みがあれば、積極的に活用していくとよいでしょう。

その他にも、従業員と企業、もしくは従業員どうしのエンゲージメントが高まると、利益が上がりやすくなる傾向にあります。なぜならば、エンゲージメントは従業員一人ひとりのモチベーションに作用し、モチベーションの高い従業員が増えると企業利益が増える場合が多いためです。

従業員のストレスケアや働きやすい環境づくりなど、整備を行っていくことで企業価値を高めることができます。

M&Aの企業価値評価を行うタイミングは？

M&Aにおける企業価値評価を行うタイミングは、次の３パターンに分かれることが多いです。

• 基本合意書の締結前
• デューデリジェンス実施後に契約交渉する前
• 意思決定する前

それぞれ解説します。

基本合意書の締結前が最も早いタイミングであり、限られた情報の中で企業価値を評価します。ただし、この段階での算定結果がその後に行われる契約交渉に影響を与えるため、丁寧に進めることが大切です。

なお、企業価値評価を行う前に、必ず秘密保持契約を締結しておかなければ、機密情報を知ることができないため注意が必要です。

デューデリジェンス実施後に契約交渉する前に行う場合は、より広い範囲の情報を集めることができ、より詳細な算定を行えます。デューデリジェンスで明らかになった問題や事業の将来性に関わるものなどが企業価値の算定に反映されるのです。

意思決定する前に行う場合は、すでにあらかたの情報が出そろっているタイミングのため、企業価値評価しないケースもあります。取締役会で投資の意思決定をするために企業価値の算定が行われることがあります。

まとめ

これまでに紹介してきた企業価値の評価方法についてまとめていきます。

振り返りにぜひ活用してみてください。

アプローチ方法	評価対象	算定方法
コストアプローチ	現在の正味の企業財産 ＝純資産	・簿価純資産法 ・時価純資産法 ・時価純資産＋営業権法
マーケットアプローチ	類似会社の株式市場における相場価格 ＝市場価格	・市場株価法 ・類似会社比較法 ・類似取引法
インカムアプローチ	将来の収益性 ＝将来の利益	・DCF法 ・収益還元法 ・配当還元法

企業価値評価をきちんと行うことは、M&Aを成約させるためには欠かせない重要なポイントとなります。適正な評価を行うためにも、専門家と相談しながら進めることがおすすめです。

▼監修者プロフィール

岩下　岳（S&G株式会社　代表取締役）　S&G株式会社

新卒で日立Gr.に入社。同社の海外拠点立上げ業務等に従事。
その後、東証一部上場のM&A仲介業界最大手の日本M&Aセンターへ入社ディールマネージャーとして、複数社のM&A（株式譲渡・事業譲渡・業務提携等）支援に関与。IT、製造業、人材、小売、エンタメ、建設、飲食、ホテル、物流、不動産、サービス業、アパレル、産業廃棄物処分業等、様々な業界・業種でM＆Aの支援実績を有する。現在はS&G代表として、M&Aアドバイザー、及び企業顧問に従事している。